Október végére 4,3% fölé emelkedett az amerikai 10 éves kötvény hozama, ami szeptember közepén még csak 3,6% volt, azaz mintegy 70 bázispontos hozamemelkedés tanúi lehettünk alig több, mint egy hónap alatt. Történt mindez annak ellenére, hogy az amerikai jegybank szerepét betöltő Federal Reserve (Fed) megkezdte a kamatvágási ciklusát és azonnal a korábban jellemző mérték kétszeresével, 50 bázisponttal csökkentette az irányadó alapkamatot. A hozamemelkedés komoly meglepetésként érheti a (kis)befektetőket, ennek hatására ugyanis a kötvényekben tartott megtakarítások értéke jelentős mértékben csökkent.

Mi történt?

Nem is olyan régen, augusztus 5-én még teljesen más szelek fújtak. Akkor a piac attól rémült meg, hogy jön az amerikai recesszió, vége az üzleti ciklusnak, sok kamatvágásra lesz szükség – aminek hatására még a kockázatos eszközök (például a részvények) árfolyama is esett. A kilátások valóban borúsak voltak: Kína jó ideje gyengélkedett, elhúzódó ingatlanpiaci buborék leeresztéssel és strukturális válsággal – túlzott kapacitásokkal – küzdött, Európában is eltűnt a növekedés, és persze ott voltak/vannak a geopolitikai feszültségek, a háborúk. Ezeket tetézte az amerikai makroadatok tavasztól egészen nyár végéig tartó gyors és jelentős romlása. Sok – korábban jó előrejelző erővel bíró – indikátor jelezte: itt a recesszió, erre kell felépíteni az új eszközallokációt.

Azóta azonban óriásit változott a világ, és ezzel persze a piaci szentiment is. Idén a historikus, szezonális mintáknak (ábrán zölddel AVG, korábbi 6 év átlagos gazdasági meglepetés indexe) megfelelően alakult az amerikai makrogazdaság: tavaszig – a várakozásokat meghaladó – erős adatok, utána gyenge, recesszió veszélyét felvető dömping, majd őszre ismét hirtelen nagyot javuló növekedési kilátások. A gazdasági meglepetés indexek minden régióban javultak, Amerikában pedig – a korábbi recessziós félelmekkel szöges ellentétben – újra különösen magas, akár 3% feletti növekedést várnak az elemzők.

Akkor mégsem kell annyi kamatot vágni? Vagy egyáltalán nem is kellene többet csökkenteni? Míg szeptember közepén még kicsivel 4,15% alá árazta a piac a 2024 végi amerikai alapkamatot, október végére már 4,4%-ra; a 2025-ös év végére pedig a szeptemberi 2,8% alatti értékkel szemben már 3,55%-ra számít a piaci konszenzus és egyre több elemző, befektető találgatja, hogy a novemberi ülés után várható-e még egyáltalán további csökkentés?

A makroadatok javulása nem az egyetlen tényező a hektikus kötvénypiaci mozgások mögött.

Ugyan ez indította el a hozamemelkedést, de véleményem szerint az amerikai elnökválasztás lehetett az igazi mozgatóerő.

Ahogy az elmúlt hetekben javult a korábbi elnök, Donald Trump és a teljes republikánus hatalomátvétel esélye, megindult a kötvénypiacok „lázadása”. Az elemzőket és befektetőket komolyan aggasztja a hosszú távú fenntarthatóság, illetve mindennek az inflációs kockázata.

Az USA-ban a Covid-járvány következtében láttunk már 10-15%-os éves deficiteket is, de azóta sem volt konszolidáció és beragadt a 6-7%-os éves hiánypálya (megjegyzem, ebben a tekintetben nem az USA az egyetlen renitens, ez ugyanis világszerte problémává vált).

Erre ígért rá az elnökjelölt Trump egy újabb, óriási mértékű adócsökkentéssel. Ami részben valószínűleg csak választási blöff, de ha Trump kerül szóba, egyvalamiben szinte mindenki egyetért: az pedig a kiszámíthatatlanság. Innentől kezdve mindenki szabadon engedheti a fantáziáját, hogy az alapvetően óriási adósságállomány (plusz a magas kamatok) miatt a jelenlegi rossz pályáról hová fut tovább a hiány az esetleges adócsökkentések – védővámok mellett, nem megfeledkezve a zöld átállás/klímaváltozás és a demográfia probléma köréről. Miközben persze a geopolitikai konfliktusok miatt a hadseregre sem ártana még többet költeni. Bár ezek egy része (Ukrajna kérdésköre, demográfia, nincs olcsó munkaerő, nincs olcsó energia, zöld átállás) inkább Európát és a régiós országokat érinti jobban, a 7 százalékot is akár tartósan meghaladó amerikai hiány rémképe épp elég a kötvénypiacok megmozgatásához.

Azt is látni kell, hogy jelenleg nem történt még semmi „extra” (strukturális törés, trendváltozás) a kötvénypiacokon. Az alábbi 1995-ös, az eddigi legtökéletesebb amerikai puha landolás („soft landing”, azaz a gazdasági növekedés enyhén csökken, de recesszió nélkül) idejéből hozott ábrán látható: a kiinduló helyzet hasonlatos volt – nagyságrendileg 3%-ról 6%-ra kellett emelni az alapkamatot, bár ott inkább preventív jelleggel – az első 25 bázispontos kamatvágást követően volt egy nagyjából 60 bázispontos “elbizonytalanodás” a 10 éves amerikai kötvényhozamokban. Majd a rövid, mindössze 75 bázispontos kamatvágási ciklus végén – amikor nyilvánvalóvá vált, hogy nincs recesszió és a puha landolás forgatókönyve teljesül – volt egy erősebb, 100 bázispontot is meghaladó hozamemelkedés. Jelenleg is ebben a sávban mozgunk, a piac csupán kiárazta a recessziót és beárazta a puha landolás forgatókönyvét.

A magyar szál

A közép-európai régiós hosszú kötvényhozamokat is elsősorban ez befolyásolta:  nem az, hogy éppen mennyi lett a helyi inflációs ráta, mit csinált a jegybank, vagyis a helyi hírek, hanem – kis túlzással szinte csak – az, hogy merre tartott a dollár és az amerikai hozamok. A szeptember közepi mélypont óta nagyjából ugyanazt a 70 bázispontos hozamemelkedést tudhatja maga mögött az amerikai, a lengyel és a magyar 10 éves kötvény (a forint jelentős alulteljesítése is csak később tudott 10 bázispont többletet rátenni a magyar hozamemelkedésre).

Vissza az USA-hoz

Összességében tehát elmondható, hogy két fő tényező együttesen mozgatta a kötvénypiacokat az elmúlt hetekben: az (amerikai) makroadatok javulása és Trump egyre valószínűbb visszatérése az elnöki székbe és az ennek kapcsán várható, további állami költekezés rémképe. A régiós összevetésből illetve az 1995-ös példából azt láthatjuk, hogy a jelenlegi átárazódás nem kiugró: alapvetően egy recessziós félelmekből puha landolás forgatókönyvbe váltó piaci jövőkép leképezése. Ezek a hozamszintek már-már kecsegtetőek: több elemzőház szerint mostanra (enyhén) “túllőttük” a gazdasági fundamentumok által indokolt hozamszinteket (vezető befektetési bankok 4,1-4,2% közé teszik a 10 éves amerikai hozam fair értékét), de egy szokásos puha landolás esetén nem is nagyon indokolt a magasabb hozamszint.

Amennyiben újra elkezdenének romlani az amerikai/globál makroadatok (visszahozván egy kis recessziós félelmet), vagy mégis demokrata jelölt nyer a választásokon, akkor ez egy kimondottan jó beszállási pont lesz.

Ugyanakkor az amerikai választás még nem ért véget, véleményem szerint Trump esetleges győzelme maximum 2/3 mértékben lehet beárazva és az 1995-ös példa alapján is benne lehet a pakliban egy további 30-40 bázispont hozamemelkedés.  Ami egyébként azzal is egybevág, hogy ezzel az amerikai 10 éves hozam visszatérne az éves csúcsponthoz is. A választás előtti momentum és a percepciók változása ebbe az irányba mutat. Ugyanakkor érdemes még azt is észben tartanunk, hogy ez továbbra sem egy strukturális változás, vagy hosszútávú trendtörés lenne. Az még nincs beépülve az árakba.

Amennyiben Trump és a republikánusok mindkét fontos fronton nyernek és a hiány csakugyan elszáll, az további újraárazódást hozhat. Ehhez azonban vélhetően a nyersanyagpiacokra is szükség volna: korábban is azt gondoltam, hogy egy igazi strukturális töréshez, vagy a 70-es évek második, még erősebb inflációs hullámának újraéléséhez egy újabb árupiaci szuperciklusra is szükség lenne, ám ebben az olajár és a kínai növekedés egyelőre nem partner. Ne feledkezzünk meg azonban a geopolitikai feszültségekről sem: könnyen lehet, hogy közvetlenül az amerikai választások után Izrael egy erőteljesebb iráni válaszlépésre szánja el magát, ez pedig az elmúlt időben újra erősödő kínai monetáris-fiskális stimulussal karöltve helyzetbe hozhatja az árupiacokat.

Fontos figyelembe venni, hogy a régiós kötvénypiaci hozamok nem tágultak szinte semmit ebben az időszakban, gyakorlatilag csak az amerikai hozammal mozogtak együtt.

A forint gyengülés egyedi hatása, a külpolitikai feszültségek, Ukrajna nehéz helyzete – különösen az amerikai választások előestéjén – vagy éppen a magyar belpolitikában a Tisza Párt előretörése még nem jelent meg a helyi eszközárakban. Ez pedig további kockázat forrása lehet.

Összefoglalva

Mindent egybevetve a jelenlegi momentum jó eséllyel repítheti tehát tovább az amerikai hozamokat az idei csúcsok irányába (4,17-4,2% fölött technikai ételemben is kitört a 10 éves hozamszint), de ezen az úton érdemes lehet lezárni az eddigi esetleges hozamemelkedésre játszó pozíciókat. Vagy akár a – rosszabb gazdasági adatok vagy demokrata győzelem esélyével számolva – fordítani a kitettséget és hozamcsökkenésre fogadni.

Ugyanakkor résen kell lenni, hogy a hosszú ideje húzódó fenntarthatósági kérdéskör most lép-e elő, mint uralkodó szentiment, Trump esetleges visszatérése lehet-e a gyújtózsinór, ami elvezet minket egy jó kis “államadósság-parához”, mert akkor egy egészen másik forgatókönyvben találjuk magunkat.